Združitve in prevzemi (M&A) podjetij v težavah ali stiski
Ob pogledu na dogajanja v Sloveniji in na bližnjih trgih EU, ki so za slovensko gospodarstvo izjemno pomembni, vidimo, da se tako podjetja kot posamezniki spopadajo z večjimi izzivi. Imamo visoke (in še vedno rastoče) obrestne mere za kredite in vztrajno visoko inflacijo, beležimo pritiske zaposlenih za dvig plač – stroškov dela, na drugi strani pa vidimo pomanjkanje usposobljene delovne sile, bližnje države, ki so gospodarsko zelo pomembne za Slovenijo že kažejo znake ohlajanja gospodarske aktivnosti. Tudi na trgu cen surovin (materialov) in energentov ni enostavno in so vidna nihanja. Dodatno k temu pa je Slovenija v poletnih mesecih beležila še naravno katastrofo s poplavami, ki bo pustila gospodarske posledice, ravno ko smo nekako »pozabili« na epidemijo Covid-19 v prejšnjih letih.
Tudi po podatkih SURS, ki meri poslovne tendence in mnenje potrošnikov na mesečni ravni, vidimo, da je kazalnik gospodarske klime v letu 2023 negativen prav v vseh mesecih (1-8). Negativne vrednosti kazalnika gospodarske klime (spodaj v grafu viden z modro barvo) smo videli v času finančne krize (od leta 2008 naprej do 2014) in nato ponovno v letu 2020, zaradi epidemije Covid-19.

Takšni izzivi predstavljajo zahtevne tržne in finančne razmere, tako za posameznika, kot za podjetja in bi jih lahko poimenovali tudi recesijski sprožilci. Ne želim biti črnogled, a očitno je pred nami nemirno obdobje in nekateri bodo imeli zagotovo koristi od tega gospodarskega okolja. Tukaj imam v mislih iznajdljive investitorje, ki vidijo možnosti in priložnosti posla na dolgi rok in bodo iskali privlačne investicijske priložnosti, torej podjetja z nižjim vrednotenjem in kakovostnimi sredstvi. Na drugi strani pa bodo tudi takšni, ki bodo beležili izgube iz tega okolja, torej bodo prisiljeni v odprodajo določenih delov podjetja ali celote, pod nižjimi vrednostmi, kot bi jih pa lahko dosegli še pred časom. Ta članek obravnava na splošni ravni tematiko združitev in prevzemov (M&A) podjetij v težavah ali stiski, tako imenovan »Distressed M&A«. Glede na okolje v katerem živimo in predstavljene izzive, ki so pred nami, bodo združitve in prevzemi podjetij v težavah prav gotovo pridobili tako na pomenu kot na številu.
Kaj mislimo z združitvami in prevzemi v težavah in primerjava s običajnimi združitvami in prevzemi
Združitve in prevzemi v težavah (t.i. »Distressed M&A«) se razlikujejo od združitev in prevzemov brez težav ali »običajnih« združitev in prevzemov, saj mislimo na nakup sredstev, deležev ali podjetij, pri katerih je prodajalec ali celo prevzeto podjetje v finančni stiski. Gre za podjetja, kjer se je poslovanje močno skrčilo ali pa celo povsem zaustavilo. Lahko, da ima podjetje na voljo še nekaj časa za potencialni preobrat in izboljšave ali pa je zaradi nelikvidnosti že v zgodnjih pogovorih s posojilodajalci za refinanciranje posojil, lahko, da je podjetje že v pogajanjih za postopek prestrukturiranja ali pa celo v uradnem insolvenčnem postopku.
V primerjavi z običajnim postopkom združitev in prevzemov je časovni okvir združitev in prevzemov v težavah na splošno skrajšan, prav tako je zmanjšan nabor informacij, ki so na splošno na voljo potencialnim kupcem. Dodatno se transakcije v težavah običajno izvajajo z opozorilom kupcem – torej kakršno je stanje, kje so težave ipd. To pomeni, da imajo kupci manj pogodbene zaščite, kar se tiče garancij, prav tako je vprašljiva zaščita z garancijami v primeru, da je sam prodajalec v težavah. Gre za bolj stresen, nepopoln in negotov postopek za vse vpletene, tako za prodajalca, kupca, zaposlene, svetovalce in posojilodajalce ter druge deležnike. Reakcijski čas je kratek, potrebno je torej hitro ukrepanje in hitri odzivi s strani vseh vpletenih.

Kakšen je postopek združitve in prevzema v težavah
Potek postopka je odvisen od stopnje težav v podjetju. Če podjetju še ne grozi neposredna insolventnost v skladu z zakonom (ZFPPIPP) ima lahko še dovolj časa za izvedbo običajnega postopka z dražbenim postopkom za dosego višje kupnine. Bližje kot je podjetje insolventnosti, manj je časa na voljo za prodajo in posledično bo vrednost nižja..
Kupec, ki izvaja nakup oz. prevzem družbe v težavah običajno naleti na omejene in podstandardne informacije, ki so mu na voljo. Skrbni pregled je tako časovno gledano kratek (stisnjen) in dokumenti, ki so na voljo so omejeni. Ključno je torej zgodnje prepoznavanje težav, s ciljno usmerjenim skrbnim pregledom na kritična vprašanja in tveganja.
Odvisno od resnosti težav v podjetju, lahko investitorji »vstopijo« v podjetje tudi z odkupom njenega dolga, po znižani vrednosti (z diskontom). Kar nekaj takšnih primerov so že izvedli skladi zasebnega kapitala v Sloveniji, ki so od bank ugodno odkupili posojila (terjatve) do podjetij v težavah. Investitorji tako s prevzemom dolga pridobijo dostop do ključnih informacij o podjetju in tudi strateško prednost pred drugimi interesenti.
Strukturiranje transakcije in kupnine
Priporočljivo je, da se struktura transakcije definira že na začetku postopka, da se ne izgubimo naknadno v različnih možnostih. Kupec in prodajalec imata pri strukturi pogosto različne poglede in tukaj lahko pride do napetosti. Prodaja deležev v podjetju, k čemur težijo prodajalci, je običajno hitrejša, dokumentacija za transakcijo enostavnejša. Potencialni kupec podjetja v težavah pa se običajno odloča bodisi za nakup premoženja oz. sredstev (t.i. »asset-deal«), ali da se sredstva, ki tvorijo poslovno celoto prenesejo na novo podjetje (t.i. »carve-out«) in se nato to novo podjetje prevzame. Ti načini zmanjšujejo tveganje, da bi kupec podedoval neznane in morda prikrite obveznosti, a glede postopka transakcije je to bolj kompleksno in terja več časa. Odvisno od težav podjetja, se lahko zgodi, da so potrebna tudi soglasja za prenos teh sredstev ali za oddelitev.
Glede strukturiranja končne nakupne oz. prevzemne cene, se prodajalci podjetij v težavah po navadi ne strinjajo z oblikami prilagoditve kupnine, kot pri običajnih postopkih (npr. zaključni računi – »closing accounts« ipd.). To zahteva dodaten čas, torej zavlačuje postopek in vnaša negotovost. Plačilo fiksne cene je bolj enostaven in hitrejši način, kjer se lahko tudi določen del kupnine deponira oz. hrani pri notarju kot varovanje pred morebitnimi tveganji v prihodnje. Tu mislimo predvsem na potencialne obveznosti oziroma t.i. »okostnjake« v omarah. Pogosto prodajalci vključijo v prodajno pogodbo tudi t.i. klavzulo »proti osmešenju« (»anti-embarrassment«), kjer zahtevajo dodatna plačila, če nastopijo določeni sprožilni dogodki, kot so npr. nadaljnja prodaja podjetja v težavah ipd. To je po navadi časovno omejeno med enim in tremi leti.
Vprašanje glede vrednosti – pomembno za na konec
Pri vrednostih podjetij moramo imeti vedno pred očmi dejstvo, da je vrednost naložbe v podjetje enaka vsoti vseh prihodnjih donosov, oziroma pričakovanih zaslužkov, ki jih naložba lahko zagotavlja lastniku, pri čemer se vsak bodoči donos diskontira na sedanjo vrednost z ustrezno diskontno mero, ki izraža tako časovno vrednost denarja kot mero tveganja. Donosnost oziroma pričakovani zaslužek splošno velja za najpomembnejši dejavnik pri vrednotenju podjetij. Pri podjetjih v težavah pa je donos oz. “prosti denarni tok” za lastnika nižji kot v preteklosti in vprašljiv v prihodnje, kar predstavlja tveganje. Podjetje v težavah je posledično vredno manj, kot je bilo vredno v njenih »boljših« časih, česar si veliko prodajalcev oz. lastnikov ne želi priznati. Tudi pri borznih podjetjih vidimo visoka nihanja v njihovih tržnih vrednostih, saj se cena delnice odziva na poslovanje podjetja (ko podjetje raste in beleži višje donose raste tudi cena delnice, v fazi upadanja s padajočimi donosnostmi, pa cena delnice upade) in odziva se na poslovno okolje oz. zunanje vplive. Večina lastnikov oz. prodajalcev podjetij v težavah pa ima pogosto v mislih neko zasidrano vrednost za svoje podjetje še iz preteklosti, kar seveda ne upošteva zaostrene situacije, v kateri je sedaj podjetje. Kot finančni svetovalec pri prodaji takšnih podjetij si tako postavljen v neugodno pozicijo, saj je potrebno prodajalcu naliti čistega vina in zadevo pogledati objektivno. Priprava ocene vrednosti podjetja je dobra osnova za nadaljnje odločitve prodajalca. Dodatno k razumevanju vrednosti pripomore priprava različnih scenarijev poslovanja s finančnim modeliranjem in uporabo različnih metod vrednotenja. Upoštevati je namreč potrebno, ali gre za prodajo pasivnemu naložbeniku ali aktivnemu, ki bo vstopil v podjetje s svojo vizijo tudi v vlogi poslovodstva, ali gre za podjetje, katerega vrednost je zaradi slabega poslovanja že padla na nivo ali pod nivo vrednosti neto premoženja….
Dejstvo je, da je najlažje in najbolje prodajati podjetje, takrat ko mu gre dobro. To je, ko podjetje beleži pozitivne trende prihodkov s potencialom za nadaljnjo rast, proizvaja izdelke ali storitve za katere obstajajo trg in kupci, razpolaga s sposobnimi zaposlenimi, ki ostajajo v podjetju tudi po prevzemu, ustrezni denarni tok, nizko tveganje izgube prihodkov… Takrat se pri pogajanjih pojavijo višji multiplikatorji, prodajalec pa lahko doseže najvišjo kupnino. Pri prodajah podjetij, ki so zašla v težave so prodajalci ta časovni moment žal zamudili, s čimer se morajo sprijazniti, na zadevo gledati objektivno v dani situaciji ter biti pripravljeni na pogajanja glede cene in pogojev. Določeni prodajalci se s tem težko spopadejo, kar predstavljam v naslednji zgodbi iz prakse.
Primer iz prakse, kako lahko vrednost hitro izpuhti
V preteklosti sem kot finančni svetovalec sodeloval pri večih prodajah podjetij v težavah in velik izziv je predstavljala prav vrednost. Na neuspehih se učimo več kot na uspehih. Tako se spominjam prodajnega postopka podjetja, ki je bilo ob začetku prodajnega postopka v lažjih težavah oz. še v obvladljivi situaciji. Podjetje je zašlo v težave, ker je en pomemben kupec, ki je predstavljal okrog petino prometa, odpovedal sodelovanje, za nadomestitev tega kupca pa je podjetje hitro sklenilo dogovor z dvema novima kupcema. Dosežene cene so bile prenizke oz. pod vrednostjo lastne cene, kar se je seveda odražalo v poslabšanju rezultata in zaslužka. Torej ne samo en negativen učinek iz naslova izgube enega pomembnega kupca, dodala se je še izguba iz novih poslov, ki bi naj nadomestili prvotno izgubo kupca. V dejavnosti tega podjetja so bile marže nizke, obsegi poslovanja so bili pomembni. Kljub zaostrenim tekočim razmeram, smo s strani resnega, finančno močnega interesenta, ki smo mu v zreli fazi postopka dali ekskluzivno pravico do pregleda in nakupa tega podjetja, prejeli visoko ponudbo, vsaj po naši oceni. Postopek je bil voden strukturirano. Z naše strani so bile predstavljene ocenjene sinergije po prevzemu na večih poslovnih področjih, analize vzrokov težav in rešitve le teh s priporočenimi ukrepi. Prodajalec je na koncu zavrnil to ponudbo kot prenizko, prodajni postopek pa smo nato prekinili. Menili smo, da bolj ugodne ponudbe za prodajalca v kratkem času ne uspemo pridobiti. Glede na to, da prodajalec ni izkazoval pripravljenosti za nadaljnja pogajanja, smo sodelovanje prekinili. Podjetnik se je odločil, da nadaljuje z obstoječim poslovanjem in poskušal sam rešiti situacijo in izboljšati rezultate.
Ni trajalo dolgo, morda kakšno leto, ko sem zasledil objavo začetka stečajnega postopka nad tem podjetjem. Očitno so se težave še poglabljale. Naj dodam še to, da je šlo za aktivnega podjetnika, ki je v podjetju poleg lastniške funkcije aktivno sodeloval pri poslovodenju, pomagal reševati likvidnostne težave z lastnimi finančnimi sredstvi, bil pa je tudi porok svojemu podjetju pri bančnih posojilih. To pomeni, da bo upnik (banka) od njega osebno zahteval poplačilo obveznosti v delu, ki ne bo poravnan iz stečajne mase. Torej, ne samo, da je šlo podjetje v stečaj in da je podjetnikova oportunitetna izguba višina ponujene kupnine, bo prodajalec v postopku stečaja še dolžan poravnavati obveznosti, ki bodo ostale neporavnane do banke. Malo za občutek, razlika med scenarijem prodaja po ponujeni oziroma potencialno izpogajani kupnini in scenarijem rezultata stečaja je bila večmilijonska…
Zaključne misli
Težave v podjetjih so različne in tudi teža težav je različna, zato je tudi več različnih možnosti glede postopkov združitev in prevzemov podjetij v težavah. S ciljem, da se pridobi bolj široka slika, smo tematiko obravnavali zgolj splošno. V kolikor se podjetniki že nekaj časa ukvarjajo z mislimi o prodaji podjetja in so se zaradi neugodnih razmer poslovanja znašli v položaju, ko se je poslovanje podjetja močno zmanjšalo ali morda celo zaustavilo, menim, da je potrebno odločitev za prodajo podjetja sprejeti dokaj hitro. To je, ko so težave še obvladljive in rešljive brez formalnih insolvenčnih postopkov. Upoštevati je namreč potrebno dejstvo, da obstajajo potencialni kupci, ki razmišljajo dolgoročno, imajo izdelano vizijo in razpolagajo s finančnimi viri, potrebnimi za prestrukturiranje poslovanja za čas po kriznem obdobju. Čas je torej ključnega pomena. Moramo se zavedati, da postopek združitve / prevzema podjetja v težavah zahteva svoj čas in ni zaključen iz danes na jutri. Glede vrednosti pa tako, trg na koncu pokaže koliko je podjetje vredno v določenem času.